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恆大,要得救了吗?

维罗阳光 2022-03-15

The following article is from 毛有话说 Author 释老毛

本文经授权转载自 l 微信公众号“毛有话说”

ID l mao-talk

作者 l 释老毛




恆大,又吸睛了,一家中国房企竟然上了国际政治的牌桌,成为大国博弈的筹码,网友纷纷高呼“警惕拜登打恆大牌”。


为啥美国人这么关心恆大?国际市场上一直流传个说法,恆大是中国的“雷曼时刻”。房地产产业链对中国GDP的影响超20%,巨人的轰然倒地,可能引发金融海啸,波及全球经济安全。


当然这是胡扯,布林肯关切的背后,还是美国投资者的实际利益。根据公开信息,恆大现有美元债大概200亿美金,到期日从2022至2025年,有两种类型,一种是“Secured”(有担保),一种是“Sr Unsecured”(高级无担保)。目前“有担保”美元债交易价格不足票面价的三成,“无担保”美元债只有百分之十几。惠誉最新的评级是“垃圾级”,因为公司 “ 可能难以支付利息 ”,在债券市场上基本都是废纸。如果在布林肯的压力下能够足额兑付,这些垃圾债瞬间就能翻几倍,不排除背后有美国资本在翻云覆雨。



01 恆大欠了多少钱?



没数,天知道。


可以观测的公开信息,恆大短期有息负债2400亿,总有息负债5718亿元,总负债1.97万亿。截至半年报,恆大账上可灵活调度的现金只有868亿元,正常情况下,别说还本,连付息都不够。这颗巨雷的规模有多大呢?大约等于中国房地产史上所有资金链爆雷的开发商总和。


有息负债压力山大,无息负债的压力也不小。从结构看,1.97万亿的债务中,有近一半为欠上游的应付款项,自去年以来,恆大商票不能兑付的新闻频发,它家的供应商都套惨了。而且糟糕的是,恆大已经陷入失信螺旋,因为商票逾期,产业链更不敢与公司做生意,该科目的数额迅速上升。2020年底,恆大应付账款总额高达8291亿元,而到了2021半年报,攀升至9511亿元,增加了1120亿元。应付账款危机对应的现实图景,就是各地的项目停工和涌现烂尾楼。


恆大1.97万亿债务总额,流动负债占比几近80%,高达1.57万亿,可以说是燃眉之急。问题是,风险敞口还不限于这1.97万亿。恆大股价跌了90%,市场之所以如此恐慌,不只是因为其巨额的表内贷款,更无法测量的是表外债务。到底还有多少隐性债务,不知道,有人推算表外融资还有近万亿,真实的债务总额可能将近3万亿。黑洞,所以没有白马骑士敢来伸出援手,国家也在静观其变。


恆大的激进在于,杠杆之高,利率之高,匪夷所思。它前几年发债有高达12%利率的,给散户的高息理财更是胆大包天。而且是债务嵌套,四两拨千斤。例如饱受争议的永续债,本来是“债务”,它计入资产,然后用“债”做担保继续发债。自2013年开始发行“永续债”(已赎回),在财务处理上,把“永续债”列入永久资本工具,充当公司净资产,所以公司表面上的净资产是借来的“债”,然后计为资产,再继续借贷加杠杆。恆大的净资产实际上是有水分的,层层嵌套加杠杆。


到底加了多少杠杆?谜之存在,无法计算,日薪208万的郑爽要从周朝开始工作,没有休息日,一直干两千多年才还得清。有网友拿美国公司龙头苹果来对比恆大,我的恆大,你忍着点。




02 钱都去哪儿了?



企业经营有进有出,大部分都花掉了,有成本,有费用,变成土地出让金给了地方财政、变成工程款给了建筑公司、变成本息给了银行、变成股息给了股东、变成了员工工资、变成了高管薪酬、还有的变成了堪比王侯的差旅费用(内部人爆出高管奢华待遇)……


钱的流向,争议最大的有三:


一是变成了大量固定资产、土地储备。


恆大的债务危机并不是资不抵债,而是周转不灵,资金链断了。虽然手握大把资产,但很难变现,都相继成了烂尾楼。根据半年报,公司资产中的“发展中的物业”和“可供出售的物业”合计高达1.4万亿,占总资产比例近六成。最近几个月,恆大也一直在努力变卖资产维持流动性。


但症结就在,恆大的土储变成现金,难比登天。因为恆大布局很投机,大都集中在三四线城市,这几年是重灾区,本身就流动性匮乏,有些资产还是难以变现的商铺和车位。所以,此前万科、金茂等房企都与恆大洽谈过项目出售事宜,均没达成合作。


弥天大错在于当年跟着政策之风走,豪赌政策。2015年起,国家启动“棚改”计划,给各地商品房去库存,研究出台了“棚改货币化安置”政策,改‘’实物安置“为”现金安置“。这样一来,各地的库存商品房是化解掉了,但是房价也开始失控,很多三四线城市的房价就地翻番。16、17年恆大顺着风向疯狂扩张,结果,风停了。从2018年下半年开始,“棚改”退坡;现在明确表示2021年起“棚改”停止,退出历史舞台。风停了,风口上的猪就掉下来!


二是恶性多元化,无节操的烧钱。


多元化就不用说了,恆大做过多少项目,除了主业地产,哪个做成了?足球是非常烧钱的项目,以前做的冰泉、粮油、新能源、互联网,不温不火,基本都失败了,而专注主业的农夫山泉上市后老板成了新首富,专注新能源的隆基成为光伏之王。不反思教训,竟然又转而进军新能源车,屡败屡战,愈烧愈猛。


这是气势宏大的造车计划,能烧出中国的“特斯拉”?


三是逃资性的分红。


有屌丝嘲笑许老板失败了,其实,就算恆大破产,人家依然是千亿富豪。真正的牛人,不怕公司破产,房企破产,坑苦的是债权人、购房者、小股东,对大股东是解脱,早就弃船逃生了。


所以,国家根本不允许恆大破产,一破了之。


大股东逃生的秘密在于分红。公司一边无限加杠杆,一边不合理的大比例分红。这相当于变相掏空公司,抽逃资金,留下个负债累累的空壳。


光靠分红大股东拿走了多少钱呢?有人估算是约700-800亿港币。从公开数据中可知,2011年到2020年的十年间,恆大的净利润依次为117.8亿元、91.8亿元、137.1亿元、180亿元、173.4亿元、176.2亿元、370.5亿元、373.9亿元、335.4亿元、314亿元,总计2270.1亿元。公司的分红比例约为50%,十年间,恆大总共拿出1135亿元用于分红,而许老板通过一家在开曼群岛注册的名为鑫鑫的公司,持股70%,这意味着,仅仅过分红,许氏家族就从恆大光明正大地拿走700多亿港币。


最重要的是,这一切在程序上都是合法的。恆大是港股,境外分红,都是港币,这意味着这些资产都已经合法流出中国。而公司经营主体在境内,天量债务也留在境内。你说大股东怕公司破产吗?相反,国家是绝对不允许破产逃债的。


要说下大棋,许老板才是一直在下一盘大棋。



03 恆大救不救?



如果不救,恆大铁定完蛋,不是没钱,而是信用没了。恆大要倒已经是明牌,没有银行敢放贷,没有供应商敢供货,没有购房者敢买恆大的楼盘……这将导致未来公司的经营性现金流消失。恆大8月销售金额381亿元,同比下滑了26%。


不可讳言,这种级别的公司倒下,后果很严重:


1)公司现金流枯竭和资金链断裂;
2)引发金融行业系统性风险;

3)影响上下游企业存亡;

4)影响就业和社会稳定。



总之,不救,我就死给你看!



首当其冲是购买了期房的几十万业主,已缴纳头款的购房者,将加入维权的行列。恆大目前800多个项目中有500多个项目处于停工状态。其中安庆,泰兴,等地方的土地款都尚未支付;宿迁,漳州等地的项目被多次抵押,一房多卖;甚至一些地方的受银行监管的资金已经被挪用。



“蝴蝶效应”不可小觑:供应商无法收回货款,纷纷破产;百万建筑工人失业,讨薪演变成社会稳定问题;理财产品的投资者,起诉金融欺诈和高层内幕交易;银行的贷款成为坏帐……



地方债问题也会爆发,房地产进入寒冬,土地财政面临困境。以去年土拍市场火热,土拍收入全国排名第二的杭州为例。杭州2020年住宅类土地成交总价2138亿元,此外还新发行了超过1300亿元的城投债。今年1-8月杭州住宅类土地成交金额为998亿元,仅为去年的47%。近期的土拍流失加剧,地方政府财政压力之大可想而知。



但说恆大是中国的“雷曼时刻”,属于危言耸听。因为中国水大鱼大,一年GDP总量高达100万亿人民币,恆大的债务也只占GDP的不足3%,即便倒下,也不是全局性系统性的危机。而且更重要的,雷曼是突发的黑天鹅,恆大早就有预期,去年就公开过求助信。即便没有赶上房地产结构性去杠杆,以及“三道红线”,恐怕摆脱债务也是一项艰巨任务。至少在2017年,四年前我就担心过恆大债务迟早得爆。




04 恆大怎么救?




关键是怎么救?救市有道德风险:赚钱的时候你当首富,纸醉金迷的生活都曝光了;风险暴露的时候政府兜底,用纳税人的公帑擦屁股,那以后大家都去借钱豪赌了,借一百万你是孙子,借一百亿银行是孙子。



不能给布林肯这个面子,很多专家不建议救一家贪婪的狼性企业,这只会便宜境外势力和投机者。



房地产调控,宏观上可能稍微松动,让房地产行业喘口气,主要是担心恆大引发多米诺骨牌效应。



央行货币政策委员会第三季度例会再次提及房地产,这次没有以前那么严厉,而是说“维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益”。“两个维护”很显然和严厉调控之下房地产市场出现的风险有关。考虑到大多数人买的是期房,一旦资金链出问题,等于房子烂尾。所以,简单粗暴的调控可能误伤购房消费者。



房地产调控不是为了打死房地产,而是为了行业健康发展。央妈态度的微妙变化,似乎预示着过于严厉的调控会微调,银行的房贷现在确实在边际放松。



对于恆大的具体方案,我觉得救法一句话:



救楼盘不救公司,救债权不救股东。



或可借鉴“海航”模式和“华夏”模式:



1)各地楼盘不能出现烂尾楼,分别消化,首先要尽力确保消费者的购房权益;



2)变卖资产,债务重组,尽量保障债权人的合法权益;



3)小股东风险自负,大股东社会责任,通过分红拿走的钱,要回转,要反哺,要填坑,否则就铁拳伺候,这是“海航”模式的处置方案。虽然不符合商业逻辑,但是我们特色体制,绝不能让大股东一走了之,留下个烂摊子给政府给社会给群众。



股东是最易受伤害的,这就是高杠杆行业的危险所在。



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